金融地产的铁狮门商业模式

铁狮门的掌舵人Rob Jerry Speyer 父子

题记：

在美国商业地产江湖中，铁狮门是一个仗三尺青锋、四两拨千斤的绝世高手。在他们几个折戟沉沙的地产战役中，首当其冲的就是2006年纽约曼哈顿的 Stuyvesant Town-Peter Cooper Village（史蒂文森镇与彼得库伯村，又称为史蒂村）项目。铁狮门房地产公司花了54亿美元买下史蒂村就相当于买下了整个曼哈顿最后的一批中产阶级难民。更雪上加霜的是他们发现打造新社区比他们想象中的更加困难。当杠杆崩塌的时候，一切都在加速。由于房地产市场衰退，铁狮门通过抬高房租以推动现金流的计划被法院裁决禁止执行。大多数公寓房租受到控制，政客们群起而攻捍卫租户权益。而铁狮门和贝莱德无力还债，将地产交给了债权人。整个过程惊心动魄，接下 来就带着我们的读者们回顾一下这场“资本闹剧”的整个过程。

在2006年10月17日的上午九点，铁狮门的联合首席执行官，37岁的Rob Speyer正在和他的父亲Jerry Speyer通电话。在电话里，Rob骄傲地和爸爸宣布，在长达14个小时艰苦卓绝的谈判之后，美国历史上最大的房地产交易已经诞生。铁狮门将要和贝莱德 地产（BlackRock Realty），花上54亿美元从大都会人寿保险公司MetLife手中购买史蒂村。那是一个位于曼哈顿东边80英亩(约合32万平方米)的一体化公寓项 目，由传奇的Robert Moses（罗伯特·摩西斯）帮助开发。它开发于1947年，用于安置退伍军人及其家人。

1947年时的史蒂村

这个精心布局的交易对铁狮门来说简直是权力交接的一刻。尽管这几年Rob Speyer已经在公司中担当了越来越多的角色，史蒂村对他而言依然非常重要。他的父亲Jeery Speyer，也在竭尽所能将闪关灯聚焦在他的儿子身上。他第一次参观史蒂村的时候，特意用心良苦得将时间选在了夜里，躲避媒体追逐。

整个交易发生在一个特殊的时刻——曼哈顿正在发生人口变化。史蒂村是纽约的一个城市符号。这些年来，它已经变成了曼哈顿中产阶级最后的桥堡。如果你足够幸 运，租到租金管制的二居室只需要花费你每个月1400美元。大量的犹太人、爱尔兰人、教师、政府员工、Metlife雇员居住其中。它重视“家庭”概念， 本身就是一个居住着25000人口的小城市。这个社区居住的公务员众多，因而有着强烈的公民意识。这个特点也造就了一些思想者的诞生例如时代杂志专栏作家 David Brooks与奥巴马的战略专家David Axelrod。它是一个简单朴素的乌托邦——纽约的中产阶级在寸金寸土的纽约最后的挽歌。

但 是在2006年，对于曼哈顿的中产阶级来说一切都变了。爆炸式的地产市场给了公寓一个新的定义“market rate apartment市场价格公寓”，史蒂村的租金管制（注解1）显得不合时宜了（Rent-stablized，这属于纽约的特殊情况详见注解1，根据政 府的免税协议，在史蒂村的11227套公寓中有6875套享受免税待遇，并受到租金管制）。对铁狮门来说,他们寄希望于通过重新规划社区和解除政府租金管 制来提高收益水平（注解2）。可以让新的史蒂村对吸纳更多居住人群（例如从事市场与金融的应届毕业生）,变得更宜居。铁狮门觉得他们改变了史蒂村很多。他 们发现公共交通是一个挑战，所以他们引入了有轨电车；觉得租客没有什么娱乐项目，他们就自己策划了一些娱乐活动。铁狮门团队在尝试去改进这个一成不变的生活环境，他们种上了树还造了健康俱乐部。新增了一些社交项目——橄榄球派对、滑雪之旅、玛格丽塔酒会派对等等。他们觉得住户们会喜欢因为没有人想干完了活儿孤单地回家。公平来说，铁狮门并不是唯一这么想的地产商。泡沫后期时，很多开发商都标榜自己的建筑是一个有生活质量的高品质社区。事实上这些新开发项目只是一些定位于年轻人以及大学毕业生的集体宿舍罢了。

由于冰冷的高层建筑风格、大量的家庭住户和拿固定收入的老人住户，把史蒂村与大学毕业后时代 联系起来有些古怪。但是它大学校园式的规模以及大量的绿色植物非常少见。铁狮门还打算花费1亿5000万美元用于建造新设施和公寓改造升级。这桩交易对铁狮门来说也是很好的一个转型机会。他们以前极少在纽约自己持有并运营住宅地产。在一个达到顶点的市场收购一个租金固定的类似史蒂村这样庞大复杂的开发产品 是一个很大胆的举动。一般来说除了资本集团，传统的开发商都会选择避开购买租金管制物业,因为纽约房屋法差不多是180度倾向租客，想用任何手段涨租金， 需要很强的耐心和狠心。特别是对于史蒂村这样一个庞大的项目，可想而知这是一个多么痛苦而漫长的过程。在房地产市场飞速上涨的时候，对于铁狮门来说，租金 管制公寓看起来像是一个最后的便宜（注解3）

交易完成的几周后，Rob在办公室与史蒂村的租户代表协会代表开了会。基本上,发生在史蒂村的 是一场文化冲突。在史蒂村，很多住户看到铁狮门正在“玷污”这个老社区，把它变成了一个可笑的主题公园。老租户的这种浓烈的“怀旧之情”外人可能无法理 解。很多住户对前来采访的记者们表示这个地方他们住了一辈子，习惯了草坪，习惯了这样的环境。他们的品味就是不喜欢铁狮门对社区的大肆改造。租户们抱怨铁 狮门把大楼都变成了宿舍（这不是开玩笑，纽约大学和哥伦比亚大学都在这里拿下了一些房间）。现在铁狮门对公寓做出了巨大的改造,例如高端大气上档次地在公寓社区中央移植了巨大的圣诞树。铁狮门的高层相信他们管理商业地产的本事可以直接转化为运营一个巨大住宅地产社区的能力。所有铁狮门人都觉得运营一个住宅 社区能有多难呢。和商业地产一样,不多都是呆在大楼里的人罢了。我们在全世界都在干着这事儿啊。”但是租户们比他们想象的还要排斥他们，归根结底还是牵涉 到了命脉的房租问题（这里不讨论铁狮门对社区的改造是否成功，但是租客管理混乱才是最为人诟病的地方）

铁狮门的绿化改造


铁狮门的大学宿舍

之前史蒂村的拥有者Metlife公司，因为害怕就租金管制牵涉一些公关问题对物业运营基本不插手。但是这可不是铁狮门的风格。为了填满空置的公寓,铁狮门开始在大学校园里做市场推广, 吸引应届毕业生。这些学生通常是两个人或者三个人租一室或两室的公寓。他们对史蒂村很满意，比如新加入彭博的股票分析师，哥大毕业生Jennie Berry说她在社区会遇到很多认识的人，从高中到大学都有。去年春天，她之前租住公寓的房东涨价20%所以她和她的室友搬到了史蒂村，共享一个一室户。 然而吸纳新租户也不容易，从2007年夏天开始，当铁狮门把一室户的租金上涨到公寓市价3055美元时，本来只有150个空置房间迅速上涨到了800个。

就像市 场见顶时的大部分交易一样，根据“租金永远上升”的条件下的租金回报测算，铁狮门十分激进，想根据公开市场标准大幅度提升公寓租金(在购买的时候，物业租 金只能覆盖58%的贷款。)。这个交易原本计划的是史蒂村的收入到2011年能够翻三倍并且在未来五年内，能够在购买价的基础上上涨23%即价值接近70 亿美元。那么即使在市场低迷时铁狮门也能够从中获利，持有一个住宅租赁物业组合是市场销售放缓时一个很理想的对冲，也是一个很好的反周期的赌注。结果是， 租金的提升导致了了租户的联名诉讼。同时，铁狮门和贝莱德每个月为史蒂文森物业烧的钱远比它收到的租金多得多。2007年初巨大的资金消耗花完了大部分自有准备基金。按照这个速度，在2007年末铁狮门和贝莱德的自有准备金就会耗完，铁狮门和贝莱德需要继续融资获得更多的资金。 这在2007年那个年景几乎不太可能。另一方面，史蒂村是一个“大而不倒”的项目，牵涉的租客和金融机构太多，铁狮门仍然还在最后挣扎。公司停止了公寓翻新并且辞退了5%的工作人员。年末当被问到是否后悔做这个交易，Rob沉默了一会。然后地产人的乐观笑容回到了他的脸上，“这是一个充满挑战的市场， 但是我们仍然相信这个公寓长期的价值。”接下来的故事我们都知道，2008年金融危机爆发，美国房地产行业陷入衰退，经济以任何人无法想象到的速度下滑。 史蒂村住宅区的收益远远没有达到预期目标。对于想要重塑形象——从物业管理转型到地产私募股权的铁狮门来说，在这样知名的交易上失败对他们来说是个不小的 打击。到了2009年,由于当初的收购价过高,即使以高峰期的租金水平计算,租金回报也仅相当于利息和运营支出的2/3。2010年1月，这个项目资产的市场价值跌至19亿美元，已不可能用来偿还所有贷款。铁狮门和贝莱德决定停止偿还贷款，将物业所有权转让给了债权人。

之后的情况是，2010年末Winthrop Realty房地产投资信托公司以及比尔·阿克曼（Bill Ackman）领导的Pershing Square Capital Management对冲基金公司还想要横插一脚争夺史蒂村的控制权。他们用大约4500万美元购买了3亿美元的夹层债务。计划是迫使该房地产进入破产状 态，从而得以控制房产净值。一旦接管，它们将把史蒂城变成一批负担得起的合作公寓。但贷出约30亿美元的优先债券持有人反对而失败。现在一个叫CW Capital的投资管理公司运营着史蒂村他们希望取消该房地产的次级债券赎回权，最终可以完全取得公寓的控制权。但是对于多方债权人来说，他们希望这会 是出售公寓的第一步。纽约的住宅租赁市场极其火热，史蒂村的利润也逐步上升，巴克莱资本一个报告显示目前史蒂村价值超过40亿美元，这像是有一个轮回开 始。而对于纽约，市长白思豪（Bill De Blasio）想要实现他的目标——加大经济适用房投入，让纽约变成一个人们可以住得起的城市，虽然没人知道这需要多久。（这个还牵涉政治立场和城市经 济，这里之后在详细讨论）。

回到故事开始时候--2006年7月，当Metlife宣布他们将要出售史蒂村的时候，是美国房地产行业的顶峰时期，美国国内市场资金充裕，国外大量资本也涌入了美国房地产行业。尤其是在纽约市曼哈顿区，可开发建设的土地已经所剩不多。竞争非常激烈，铁狮门的对手 包括罗斯查尔德和卡塔尔王子。铁狮门决定和贝莱德组团竞标。当时的设想是双方都能在交易中拿出自己擅长的技能：贝莱德有全球的投资者网络，铁狮门有一流的运营能力。当时市场对史蒂村住宅区的估值仅仅为35亿美金。贝莱德集团和铁狮门公司团队之所以能给出高出远高于市场估价的报价，主要是因为他们预期该区域 未来升值潜力巨大(其实按照当时的房屋租价计算，他们的租金回报只够偿还40%的贷款，但他们大胆预计该区域租金将有大幅的上涨)。

就像许 多交易一样，史蒂村所有的债务和风险都打包成了债券卖给了投资者。项目加上了80%的杠杆，这最后成了曼哈顿版的小次贷危机。根据对交易架构很熟悉的人 说，铁狮门花了极少的5600万美元自有资金去撬动这个54亿美元售价的社区，没有用任何其他物业作抵押。所以结果就是铁狮门自己投很小一部分的钱，收一 大笔管理费上，玩砸了的时候不会有任何损失。史蒂村的融资由人称”巨额贷款手”的美联银行银行家Rob Verrone促成。54亿美元的收购价中，铁狮门和贝莱德出了1.25亿美元。其他的金额都来自美林证券和美联银行（美联银行是主导）。在偿还了过桥贷款后，63亿美元的总投入中，铁狮门、贝莱德和其他投资人总计投入股权资本19亿美元。30亿美元的优先级抵押贷款和CMBS卖给了新加坡政府投资公司、CALPERS加州公务员退休基金和房地美房利美等机构。土地所有方SL Green提供了14 亿美元次级抵押贷款。在这次交易中损失最大的是次级债贷款方和股票投资者，例如新加坡政府投资公司(GIC) 因持有该投资项目1亿美元的股权和5.75亿美元的夹层债务，估计在这笔交易上损失将近7亿美元。

事后Rob Speyer认为，“经过这次经验，我们最大的认识是要压低杠杆率。我们运用了过多的金融杠杆，对于目标的过度渴求让我们迷失了方向。”此话道破了铁狮门等专业投资机构的融资特点。杠杆原理在金融产品、结构化产品设计过程中被大量运用以博取更高的收益。基金公司一方面设计多层股权结构，另一方面广泛使用金融创新工具，如连续抵押、资产证券化、售后租用等，再度扩大杠杆率，一旦预测发生偏差，房产价格快速下跌,容易导致严重的亏损。所以这篇文章的标题就是资本轰塌之时，“乌托邦”亦非桃源。

注解：

注解1——美国的政府管控租金政策从上世纪40年代开始，最初以控制战时通涨为目的，之后几经流变时紧时松，管制方式和名目也多种多样，房屋租赁市场却在管 与不管的辗转中蓬勃发展。1969年，纽约为了应付当时的住房危机，又通过了“租金稳定法”将更多房屋纳入管制范围，让低收入民众不至于无家可归。这些法 律 基本上使1947年2月1日到1974年1月1日之间兴建的大批公寓被列入租金管制范围，使持续居住在这些租金管制公寓中的房客不用担心租金飞涨的问题。 房租呢也不是一点不涨，只不过是每年房屋的涨幅房东做不了主。是由一个政府指定的租金厘定委员会根据前一年通胀情况作出具体规定，一般涨幅基本保持在2 %到4%的水平，很多年允许的涨幅保持在历史最低的1%。每年四月到六月期间租金厘定委员会为制定房租涨幅召开听证会。房东房客各执一词，一般都是不了了 之。这就会导致一个现象就是纽约现存的100万套租管房分布毫无规律，即使在寸土寸金的上东城，花3000美元租一个公寓，旁边可能就住着月租只要500 美金的邻居。

注解2——铁狮门希望能通过优化公寓将租金提高到市价水平尽快收回租金管制房屋。根据纽约的实际情况在有些情况下管制房也可以 脱管，比如房客全家搬走或者房东能证明房客年收入已经超过20万。但房客绝不会主动放弃一块肥肉，也不会向房东老实交代自己的年薪，房东就只能想方设法断 水断电逼他们搬走，或者雇佣私人侦探调查房客的收入，一般都会闹得你死我活。

注解3——带租管公寓的楼售价会比同类楼宇便宜，很多地产公司资本集团低价购入这种物业，然后想办法让管制公寓脱管之后，可以抬高租金获得巨大的回报。

本文整理撰写自New York Magazine”How the Bottom Fell Out of the Speyers与#39; New Vision for Stuyvesant Town“ “Tishman Speyer's $3.4 Billion Stuyvesant Town Mistake”

（本文作者：海众投资（OverseaCrowd）分析师Spencer Wang）