铁狮门地产模式的得失

奉行纵向一体化的铁狮门利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提成），分享了地产项目40%以上的收益。

然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，2008年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机。本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在2006-2007年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上。这是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。

而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。

作为一家非上市地产企业，铁狮门公司（Speyer Properties，以下简称铁狮门）奉行纵向一体化模式，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业（图1）。其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。

1997年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs，私募基金累计直接股权融资额90亿美元，吸引了150位长期投资人。迄今，在集团分布于全球的830位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。

在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪90年代以来快速发展。1997年，其联合旅行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8亿美元的基金（后又对外募集资金7.5亿美元），由其负责运营，1999年该基金买下高露洁总部大厦；2000年，又联合德国投资机构买下1958年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道666号；2004年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005年该基金以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年，其旗下另一基金投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为纽约的第二个曼哈顿区，该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等（表1）。

基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。其总裁曾坦言，通过合资基金模式，铁狮门以不到5%的资本投入，分享了项目40%以上的收益。我们以其旗下上市基金 Speyer Office Fund（TSOF）的管理合约为例，分析铁狮门的收益分成模式。

TSOF于2004年12月在澳大利亚交易所上市，募集资金4.05亿美元。上市之初，TSOF通过发起另一只私募基金TSP，间接收购新加坡国家投资公司旗下Prime Plus基金在美国持有的12处物业45.9%的股权（当时总估值约18.87亿美元，总收购价18.52亿美元），后又借助TSP参与收购了另外6处物业。根据协议，TSOF有权利在TSP新收购的位于美国核心地区的物业资产中占有至少25%权益，但如果TSOF连续拒绝两次TSP提供的投资机会，或在24个月内拒绝三次投资机会（无论连续与否），或TSOF的控制权改变，则上述参与投资协议终止。

而作为TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年将提取相当于TSOF总资产0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP还将提取相当于年收入2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由TSP代管。上述由TSP和TSP Manager提取的运营费收益约占到TSOF基金年净收入的13-14%。

而这些还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，TSOF每5年进行1次业绩分享（第一次是在2009年12月1日），只要5年的年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过10.5%，超过部分TS Manager将提成30%。

鉴于2007年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年时间里已升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到30-40%水平。以不到5%的资本投入（通常只有1%）分享30-40%的收益，铁狮门管理团队享受着令人侧目的收益分成。

但是铁狮门的高收益模式并非无忧。2008年在中国以底价67.5亿元高调拿下上海新江湾项目土地后，2009年铁狮门开始为这一项目寻找转手机会，25亿美元（约合170亿元人民币）的总投资让身处金融危机下的铁狮门退缩了，它决定收缩海外项目，退守美国本土。而在美国本土，其与金融投资人合作的地产基金也遭遇重创。

在美国，次贷危机前的地产牛市中，几乎所有金融机构都参与到商业地产投资中，从投资银行，到对冲基金、私募股权投资基金、商业银行，都在为商业地产市场注入流动性。2007年7月铁狮门与大都会人寿关于“口红大厦”的交易就涉及了多家金融机构：大厦原来的所有者是铁狮门和Prudential保险公司的地产投资部门，而买家除了大都会人寿旗下的地产投资公司外，还有以色列的金融投资人。原来的融资计划是大都会人寿和以色列投资人合计出10%的股权资金，其余90%来自美联银行贷款，但次贷危机的爆发使美联银行减少了贷款额，最终大都会人寿和它的合伙人自筹了6000万美元的资本金，高盛投资6000万美元，加拿大皇家银行贷款2.1亿美元，总收购价6.485亿美元—即使在次贷危机初期，商业地产市场的流动性依然充裕，以此收购价计算，该物业第一年的租金收益率只有3.6%，无法覆盖融资成本，投资人完全是基于升值预期的考量。

在充沛的流动性下，2004-2007年，曼哈顿地区写字楼的平均售价从300美元/平方英尺升至834美元/平方英尺，3年时间涨了178%，年复合涨幅超过40%；不过，进入2009年后，曼哈顿地区写字楼的平均售价已跌去了1/3以上，随着泡沫的破灭，许多地产基金面临严峻的债务危机，地产公司和金融投资人都遭受不同程度的损失，双赢的结合变为双输的结局。

2007年5月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，以135亿美元现金及87亿美元承债，总价222亿美元收购美国第二大公寓类REITs公司Archstone，并将其私有化。2007年10月交易正式完成，这是仅次于黑石以390亿美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易，除了雷曼，美洲银行的风险投资部门、巴克莱资本也都参与其中。

在这宗交易中，铁狮门和雷曼各投入2.5亿美元股本金，雷曼又安排了46亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。交易完成后，铁狮门占有1%股权，并通过管理费提取每年经营收益的13%和参与超额收益的分享。而雷曼则期望通过证券化转让抵押贷款、获取价差收益，并通过股权投资和保留的部分高息贷款获取投资收益。

表面看，这是一场双赢的合作，但过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患。到2008年9月雷曼破产前夕，交易中收购的359处公寓大楼、88000套公寓已贬值了25%。进入2009年，这些物业的贬值幅度进一步扩大，尽管在交易完成后不久，铁狮门就以14亿美元的价格出售了其中16处物业，此后又陆续出售了13处物业，但回流的现金仍不足以维持运营和偿付利息。到2009年中期，双方合资的地产基金被迫进行债务重组，贷款银行又注入了5亿美元作为流动资金，以便给其留出更多时间来出售物业和降低负债，不过从目前市场环境看，追加投入远远不够，Archstone已成为一个烫手的山芋。

讽刺的是，在2007年5月这笔交易刚公布的时候，很多分析师还在质疑Archstone的售价太低，认为这一价格只包含了现有物业的价值，而没包含在建物业的价值和Archstone管理能力的溢价，甚至有消息称出售方的管理团队可能因为某种私人利益而推动项目完成。但事实证明，这笔交易不是太“便宜”了，而是太“贵”了，目前物业价格已跌去了近50%。

除与雷曼合作收购Archstone外，2006年铁狮门还与其长期投资人Blackrock一起完成了美国历史上最大一宗单一社区交易，以54亿美元总价从大都会人寿处收购了彼得库柏社区（Stuyvesant Town and Peter Cooper Village），涉及纽约城东河区110座建筑的11232套公寓，收购完成后，铁狮门成为公寓出租领域的主导公司（此前该公司一直以商业地产运营为主）。

54亿美元的收购总价中，铁狮门和Blackrock各出1.25亿美元，其余均来自美林证券和美联银行的贷款。此外，铁狮门和Blackrock还成立了四个总额达8.9亿美元的基金，用以拨备收购完成后重新装修、偿付利息和日常运营的支出，美国加州养老基金等金融机构又成为这些基金的投资人。而在偿还了过桥贷款后，63亿美元的总投入中，铁狮门、Blackrock和其他投资人总计投入股权资本19亿美元（铁狮门的投入减少为5600万美元），另有30亿美元的优先级抵押贷款和CMBS（商业抵押贷款证券），以及由土地所有方SLG提供的14亿美元的次级抵押贷款—这笔庞大的交易惊动了众多金融机构，并成为铁狮门的又一标志性案例。

但是，2009年9月时这笔交易也出现了问题。由于收购价过高，即使以高峰期的租金水平计算，租金回报也仅相当于利息和运营支出的2/3，在金融危机背景下，失业率的上升和出租率的下降更导致租金收入较高峰期下降了25%，仅能覆盖债务和利息支出的一半。铁狮门和Blackrock原来寄希望于通过重新规划社区和解除政府租金管制来提高收益水平（根据政府的免税协议，在11227套公寓中有6875套享受免税待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租户的联名诉讼，并引起了市政当局的关注，一旦败诉，铁狮门不仅不能提高租金，还要返还2亿美元的租金。

漫长的诉讼过程中，铁狮门和Blackrock的合资基金只能靠消耗资本金来维持社区运营，但是根据分析师的测算，8.9亿美元的运营基金将在2009年年底用完，届时44亿美元贷款将出现违约，债务重组势在必行。但问题是当前上述公寓的市场价值仅为21.3亿美元，还不到贷款额的50%，仅相当于收购总价的40%，因此，无论债务重组能否成功，股权和债权投资人都将面临巨额损失。

其实，此前铁狮门发起的另一个有限合伙型地产基金已经出现贷款违约，该基金以28亿美元收购了Carr America在华盛顿地区的28处写字楼。另有多家基金面临财务困境。

除了私募基金，铁狮门旗下唯一的公募基金TSOF也面临债务危机。2008年7月1日-2009年6月30日的财年中，TSOF巨亏6.3亿澳元，旗下18处物业在重新评估后总价值较2008年6月底下降33.5%，至12.5亿澳元，净资产值则较上年同期下降79%至1.9亿澳元，物业价值的下降导致TSOF的负债率上升至75.4%，突破了贷款协议规定的负债率上限（65%）、利息覆盖率下限（1.2倍）和最低净资产值下限（7.47亿澳元），触发了立即清偿条件，面临破产风险，股价从最高时的3.1澳元跌至0.05澳元（图2）。

为了维持经营，铁狮门与债权人展开了艰难的债务重组谈判，希望得到51%债权人的同意。但经过几个月的努力，目前支持率仅为47%，如果不能在年底前达成协议，TSOF很可能被私人股权投资基金Madison以0.3澳元/股敌意收购。即使能够达成重组协议，基金未来的收益空间也十分有限，因为债权人要求公司通过项目层面抵押融资或资产出售方式再产生至少5500万美元现金，并在偿清债务前不得进行新的收购活动，此外，除了为保持REITs地位所必须进行的分红外不再分红，而铁狮门及其关联公司也不再提取业绩分成，贷款利率则从现在的LIBOR+200基点上升至LIBOR＋600基点（负债率小于50%时降至LIBOR+400基点）。

总之，无论重组是否成功，TSOF都不可能起死回生。其失败也给铁狮门的REITs之路蒙上了不光彩的阴影。

地产基金纷纷“落马”给合作的双方—地产企业与金融机构都带来了沉重的打击。

一方面，地产基金的债务危机给参与投资的金融机构带来了致命打击。以雷曼为例，在与铁狮门合作的Archstone收购案中，它的股权投资全部损失，贷款部分在2008年9月已贬值25%，迄今这些贷款的贬值幅度更大。而这只是雷曼众多商业地产投资的一部分，实际上，雷曼素以在商业地产领域的激进著称，在繁荣期，它甚至被一家地产投资经纪公司称为“地产企业的ATM（自动提款机）”。

2007年5月，雷曼与Monday Properties合作以13亿美元买下阿灵顿地区的10座写字楼，到2008年9月，这些物业贬值12%，雷曼卖掉了债权部分。2008年6月，它与Thomas Partners、加州教师养老基金合作以11.5亿美元从黑石手中买下EOP在德州奥斯汀地区的10座写字楼，而到2008年7月底时，雷曼仍有10亿美元的头寸暴露在这笔交易中；7月，雷曼与上市物流公司Porlogis合作，从Dermody Properties和加州教师养老基金那里以18.5亿美元买下了一个全国性的仓库物业组合，雷曼支持了全部的债务融资和80%的股权资本，但是交易完成后，公司发现很难把这一物业组合的抵押贷款和其他抵押贷款一起打包卖给投资人，股权投资部分更不可能卖出去，随着次贷危机对零售业的冲击加大，到2008年9月，上述仓储物业组合已经贬值了15%，如果雷曼没有破产，以目前价格计算的贬值幅度更大。

截至2008年二季度末，雷曼手中的商业地产组合高达398亿美元，其中57%位于美国，26%位于欧洲，17%位于亚洲，58%是债权，26%是股权，16%是证券。正是上述风险资产最终将雷曼推向了破产。

在铁狮门与雷曼的合作中，雷曼损失了钱，并由于多项交易的资产贬值而导致了最终的破产结局；而铁狮门虽然通过多层次的投资主体设计将财务损失控制在资本投入范围内，但声誉的损失对公司长期发展的潜在影响却是难以估量的。

从TSOF的股权结构设计中不难看出，铁狮门也并非没有意识到高杠杆收购的风险，作为有限合伙型基金（LLP）的一般合伙人，理论上讲，铁狮门虽然只投入了1%的资本，却要承担无限的责任。为了将旗下基金的风险暴露控制在资本投入范围内，铁狮门设计了多层次的权益结构：铁狮门是上市REITs TSOF的管理者，TSOF全资持有US REIT，US REIT又伙同其旗下另一地产基金共同成立有限合伙企业Empire Hawkeye（US REIT是有限合伙人），然后Empire Hawkeye再通过控股新加坡基金Prime Plus间接持有在美国本土的12处物业（图3）。

复杂的权益结构设计，虽然在一定程度上降低了铁狮门在地产基金债务危机中的财务损失，但潜在的声誉损失却难以度量—铁狮门之所以能够以1%的资本投入分享30-40%的收益，稳定的业绩表现和良好的口碑是重要因素。但2008年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机，这在很大程度上损害了公司在商业地产界的声誉，增加了公司未来融资的难度。

2008年3月，铁狮门参与了纽约西区地铁上盖项目哈德逊广场的投标，该项目被称为曼哈顿区最后一块上规模的空地（26英亩），它还吸引了纽约地区另外四大商业地产商参与投标。对于素以善于开发和运营大项目闻名的铁狮门来说，这是一次难得的提升品牌和积累经验的机遇。最终，铁狮门凭借它在洛克菲勒中心和克莱斯勒中心的成功运作，以10亿美元的总租金报价夺标，在公布投标结果时，纽约市交通局和纽约市长布伦伯格都对铁狮门寄予厚望。

不过中标后的铁狮门并不兴奋，因为要完成这一项目，除了需要丰富的地产开发运营经验外，更需要庞大的金融资本支持。西区地铁项目的总投资额高达150亿美元，仅站台一项投资就达20亿美元，而且在完成站台建设前开发商无法修建任何商业项目，这也就意味着该项目的投资回收期很长。不幸的是，在招标开始后不久，铁狮门就失去其金融投资人和最大租户摩根士丹利（此前摩根士丹利曾计划在该地区定制一个300万平方英尺的金融综合体作为自己的新总部，并为整个26英亩项目提供融资支持，但次贷危机的爆发让其最终选择了退出），此后，铁狮门虽然多方努力，也没能找到新的主力租户和金融投资人。

但西区地铁项目实在是一个难得的机遇，所以铁狮门仍坚持投标，寄希望于中标后通过和政府谈判来修改基础开发条件，包括将交易暂时冻结起来直至市政府完成地铁西区线路的重新铺设—这将为铁狮门争取18个月的时间，而交通局将损失18个月的租金（按原计划，在公布中标名单后，中标公司需先交付2000万美元的定金，然后在细节谈判结束后，再交付1亿美元的首付款，在18个月的工程筹备期内，中标公司也需分两次支付总额约4000万美元的租金）。且如果18个月后经济形势依然没有复苏迹象，铁狮门可以选择放弃该项目，而官方则要被迫回到原点重新招标，接受更低的招标价格。这一提案被交通局称为“将该交易在仓库里免费贮存18个月”，这是财政赤字背景下的交通局所不能接受的。

尽管纽约市长布伦伯格为了能够尽快启动西区地铁项目进行了积极斡旋，但最终谈判还是破裂了，交通局于是启动与其他四家投标公司的对话，不到两周时间就与Related Company达成协议。几个月前，Related也失去了它的主力租户—新闻集团（News Corporation），但在高盛的支持下，Related显得更加“财大气粗”，它接受了铁狮门报出的99年10.54亿美元总租金的投标价和其他协议条款，而交通局也做出了让步，允许Related在经济不景气、招商不理想的情况下，可以最多延迟2年支付交通局租金，但必须支付相应罚金，并保证项目运营。对于能够把握第二次机会拿下西区地铁上盖这样的地标性项目，Related公司总裁Ross显得格外兴奋，在交通局宣布与铁狮门谈判破裂后的第10天就与政府达成了协议。

对铁狮门来说，这显然不是一个好结局，不仅被迫放弃了到手的机会，还把这个值得炫耀的标志性项目拱手让给了竞争对手。

今天，尽管铁狮门总裁罗伯·斯派亚（Rob Speyer）仍坚称公司为投资人创造的累计回报率仍维持在20%以上，并称其公司在2007年的高峰期也并非单纯的高价“买单者”，也卖出了价值100亿美元的物业。但随着铁狮门旗下更多基金陷入财务危机，它“白璧无瑕”的口碑开始受到质疑，融资能力在弱化，竞争优势在缩小—如果说地产基金的合作中，雷曼损失了钱，那么铁狮门则损失了声誉。

铁狮门拥有百余年地产开发和运营经验，而雷曼则拥有百余年的金融运作经验，为什么最优秀地产公司与最优秀金融机构的合作从双赢变为了双输？

在流动性泛滥的市场环境中，地产与金融的合作常常会背离原来的初衷。地产基金本质上是放大经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束；但金融投资人，尤其是对冲基金、投资银行等金融投资人，他们不仅希望分享经营杠杆的收益，更希望分享财务杠杆撬动的资产升值收益。

由于牛市中的财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合常常会“变味”，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动性泛滥的2006-2007年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上—商业银行和投资银行为地产基金的杠杆收购提供过桥贷款，然后再通过证券化等手段将巨额贷款分销给对冲基金、两房（原房利美、房地美集团）等机构，从而为市场注入源源不断的流动性。

而地产管理团队在金融投资人的带动下也自愿或非自愿的变得更加激进起来，他们不仅分享到了更多的经营杠杆收益，也开始参与财务杠杆收益的分享—作为普通合伙人（GP），地产管理团队一般只投入1-2%的自有资金，但除了正常的管理费用补偿外，还从超额收益中提成30%，在牛市中这意味着一个十几倍、甚至几十倍的杠杆收益（根据铁狮门的基金管理协议，当基金年化总收益率超过10.5%时，超过部分管理团队提成30%。牛市时，即使不考虑租金收益，仅以资产升值收益计算的业绩提成都是相当可观的：从2004-2007年，美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了178%，而三年的门槛收益率仅为34.92%，超额收益部分相当于总资产的143%，铁狮门的分成部分相当于总资产的43%，以铁狮门 1%的资本投入计算，那意味着三年赚取了40倍的收益）。

不过财务杠杆的收益是虚幻的，随着资产泡沫的破灭，铁狮门基金提供给投资人的收益率从最高时的40%以上降至20%水平，未来随着更多项目的贷款违约，实际收益率可能降至更低，而铁狮门的收益率也在降低。实际上，美国REITs公司的长期收益率约在10-12%，铁狮门管理团队更丰富的经验将收益率提高到20%左右（1978-2004年，铁狮门的非基金收益率为22.7%，1997-2004年，铁狮门的基金收益率为18.4%）—这个收益就是经营杠杆所能撬动的最大收益，超过的部分都是财务杠杆所创造的投机性收益。

理性的管理团队只分享管理能力控制范围内的经营杠杆收益，而摈弃过度财务杠杆所创造的超额收益，只有这样才能保持管理品牌的长期可持续性。但牛市中资本升值的光环掩盖了经营收益的光环，金融投资人成为基金决策主导，如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，这成为地产基金能否长期存在的关键。

作者为北京贝塔策略工作室合伙人

铁狮门的历史可以追溯到18世纪，成立之初以地产开发为主，1976年由于家族内部的利益冲突，从一家上市公司分拆为3家私人公司，包括一家专业建筑公司、一家出租管理公司和一家集开发、投资、运营于一体的综合性商业地产公司——铁狮门 （即铁狮门公司）。今天的铁狮门仍是一家非上市家族企业，但它已发展为美国最大的商业地产公司之一，自1978年以来铁狮门收购、开发、管理的物业总值达到542亿美元，目前在全球各大都市管理着325个项目、总面积1.16亿平方英尺的商业物业组合以及9200万平方英尺的住宅单元，旗下标志性建筑包括纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、里约热内卢温图拉双塔、彼得库柏社区等。

早在1988年，铁狮门就在花旗的资助下在德国建造当时欧洲最高的标志性建筑，1996年又与巴西养老基金合作开发当地标志性建筑，1996年当高盛决定买下洛克菲勒中心时，在多方协同和征询洛克菲勒家族意见后，铁狮门被选定为运营商并持有5%权益。